Kevin Warsh a Jackson Hole-i beszédében nem azt mondta, amit sokan hallani szerettek volna: határozott üzenetében kiállt az infláció letörése és a 2 százalékos cél hitelessége mellett. A beszéd hatására a szeptemberi FOMC-ülésre árazott kamatemelési valószínűség nagyjából 35 százalékról már hétfő reggelre 60 százalék közelébe ugrott. Ez pedig nem pusztán amerikai kamattörténet: a változás a dolláron, az állampapírhozamokon és a nyersanyagárakon keresztül a globális pénz- és tőkepiac egészére hat.

Ki járhat jól ebből?

Az aranynál a döntő kérdés az, miért emelkedik a hozam. Ha a Fed hitelesen szigorít, a reálhozamok emelkednek és a dollár erősödik, az hagyományosan ellenszél az aranynak. Ha viszont a hosszú hozamot elsősorban a fiskális bizonytalanság és a lejárati (term) prémium hajtja, miközben a Treasury egyre aktívabban próbálja tompítani a hosszú vég emelkedését,

az arany profitálhat.

Példáját követhetik a piacon megszokott módon a fémek: előbb az ezüst (“az arany drága, vegyünk ezüstöt”-logika), aztán az ipari fémek és akár a hozzájuk köthető bányavállalatok is. Meg kell jegyezni, itt azért sok más tényező is mozgatja az árfolyamokat.

A másik potenciális haszonélvező az elmúlt időszakban alulteljesítő védelmi ipar lehet.

A geopolitikai bizonytalanság egyszerre növelheti az inflációs és lejárati prémiumot, miközben éppen ugyanaz a bizonytalanság ösztönzi a kormányokat a katonai kiadások növelésére. A szektor sajátossága, hogy a megrendelések jelentős része állami, több évre előre lekötött és kevésbé érzékeny a háztartások vagy vállalatok magasabb finanszírozási költségeire, így a nagy rendelésállománnyal rendelkező hadiipari vállalatok bevételi láthatósága kiemelkedő lehet. Amennyiben tehát a magasabb hozamok hátterében részben a geopolitikai kockázat és az abból következő fiskális költekezés áll, a védelmi vállalatok paradox módon ugyanannak a folyamatnak lehetnek a részvénypiaci nyertesei, amely a kötvénypiacot nyomás alatt tartja.

A pénzügyi szektoron belül a bankok akár profitálhatnak is abból,

ha a hosszú hozamok a rövideknél gyorsabban emelkednek. Ilyen környezetben kedvezőbbé válhat a hitelezés jövedelmezősége, és tágulhat a kamatmarzs. Ez azonban csak addig előny, amíg a kötvénypiac mozgása kontrollált marad: egy gyors hozamugrás veszteséget okozhat a meglévő értékpapír-állományokon, ronthatja az adósok fizetőképességét és végső soron a bankrendszer likviditását is próbára teheti. A szektor számára tehát nem önmagában a magasabb kamatszint, hanem egy kiszámíthatóan meredekebb hozamgörbe jelentheti a kedvező környezetet.

Az energiaszektor más okból kerülhet a potenciális nyertesek közé. A hosszú hozamok emelkedését kiváltó inflációs bizonytalanság mögött sokszor éppen olyan tényezők állnak – geopolitikai konfliktusok, ellátási zavarok vagy magasabb nyersanyagárak –, amelyek közvetlenül javíthatják az olaj- és gázipari vállalatok bevételi kilátásait. Emellett ezeknek a cégeknek a jelenlegi cash flow-ja általában nagyobb súlyt képvisel az értékelésben, ezért a magasabb diszkontráta kevésbé fájdalmas számukra, mint azoknál a növekedési vállalatoknál, amelyek profitjának jelentős része csak évekkel később várható. A történet határa itt is világos:

ha a kamatsokk recesszióba fordul, a visszaeső energiaigény már az ágazat eredményességét is érdemben rontja.

A devizapiacon különösen jól elkülöníthető egymástól a hozamemelkedés két lehetséges forrása. Amennyiben a piac azért tolja feljebb az amerikai hozamokat, mert tartósabb Fed-szigorítást vár, a magasabb kamatkülönbözet általában támaszt ad a dollárnak, miközben a hosszú lejáratú kötvények árfolyamára nyomást gyakorol. Más a helyzet, ha elsősorban az államadósság, a növekvő kibocsátási igény és az ezekhez kapcsolódó magasabb lejárati prémium hajtja felfelé a görbe hosszú végét. Ebben az esetben a magasabb amerikai hozam már nem feltétlenül a dollár erejét, hanem akár az amerikai fiskális kockázat növekvő árát is tükrözheti.

Véleményem szerint az elkövetkező hónapokban nem egyszerűen az dől el, hogy a Fed emel-e még kamatot. A fontosabb kérdés az, hogy a hosszú hozamokban melyik erő válik dominánssá: a hiteles inflációellenes monetáris szigorítás vagy a fiskális és lejárati prémium emelkedése. Ugyanaz az 5 százalék feletti hosszú hozam két teljesen különböző piaci rezsimet jelenthet.

Ha Warsh felveszi a kesztyűt, és pozitív reálkamaton keresztül képes lehorgonyozni az inflációt, a dollár vezető szerepe akár erősödhet is, miközben a hosszú kötvényekre nehezedő nyomás egy idő után enyhülhet. De a kockázatok megnőttek és erre a befektetőknek fel kell készülni. 

A további részletekről a Világgazdaság online felületén tájékozódhat.